USDT e USDC crescono, il FSB avverte: un Paese da solo non può controllarle

🪙 Punti chiave

• Il Financial Stability Board considera le stablecoin globali un rischio intrinsecamente cross-border perché emittenti, riserve, infrastrutture e utenti possono ricadere sotto autorità differenti.
• Il problema principale è anche informativo: blockchain e dati commerciali mostrano i flussi, ma non sempre consentono di attribuire correttamente utenti, esposizioni e rischi alle singole giurisdizioni.
• L’Europa dispone di MiCA, ma il FSB chiede maggiore cooperazione internazionale proprio mentre ESMA irrigidisce l’accesso alle stablecoin non conformi.

Le stablecoin stanno diventando abbastanza grandi e interconnesse da rendere insufficiente una regolamentazione costruita Paese per Paese. È il messaggio che il Financial Stability Board porta ai ministri delle Finanze e ai governatori delle banche centrali del G20. Nella nota sulle vulnerabilità cross-border delle global stablecoin pubblicata il 12 ottobre l’organismo internazionale sposta il problema dal singolo token all’intera architettura: emittente, gestione delle riserve, custodia, wallet, exchange, blockchain e utilizzatori possono trovarsi in giurisdizioni differenti e sottostare a regole non equivalenti. Il vero rischio nasce quindi quando una stablecoin è globale ma la vigilanza resta nazionale, proprio mentre banche, circuiti di pagamento e piattaforme tecnologiche stanno trasformando questi token da strumenti crypto a infrastrutture finanziarie.

Una stablecoin può essere globale prima di diventare sistemica nel Paese che la emette

Il FSB definisce globali le stablecoin capaci di raggiungere e servire più giurisdizioni e potenzialmente diventare sistemicamente rilevanti in una o più di esse. La distinzione conta perché una moneta digitale privata può diventare essenziale per pagamenti, risparmio o trading in un Paese senza avere ancora lo stesso peso nello Stato dove si trova l’emittente. Un’autorità nazionale rischia così di osservare soltanto una parte dell’infrastruttura mentre la vulnerabilità economica si concentra altrove. Il problema cresce con strutture nelle quali emissione, riserve e distribuzione vengono suddivise tra società differenti. Non è più sufficiente chiedersi se il token sia coperto uno a uno: bisogna sapere quale soggetto possiede le riserve, dove sono custodite, chi deve soddisfare una richiesta di rimborso e quale autorità può intervenire se la liquidità non è disponibile. È una trasformazione già visibile con la stablecoin internazionale progettata dalle grandi banche, dove la capacità di distribuire lo stesso strumento attraverso più mercati rende governance e responsabilità più importanti della blockchain utilizzata.

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Il rischio passa dalle stablecoin ai Treasury e alle banche tradizionali

Il secondo livello è finanziario. Una stablecoin ancorata al dollaro non contiene semplicemente dollari digitali su una blockchain: dietro quella promessa esiste un portafoglio di riserve composto da liquidità, depositi, fondi monetari e titoli pubblici. La Banca centrale europea ha già osservato l’interconnessione tra stablecoin e finanza tradizionale, rilevando che USDT e USDC sono diventati grandi detentori di Treasury statunitensi e che le loro riserve hanno dimensioni comparabili con alcuni dei maggiori money market fund. Se la fiducia nella convertibilità a un dollaro venisse meno, una corsa ai rimborsi potrebbe costringere un grande emittente a liquidare rapidamente parte delle riserve. Il depeg smetterebbe così di essere un problema confinato agli exchange e potrebbe produrre pressione sui mercati utilizzati per garantire il token. È precisamente questo nodo che rende importante il confronto sulle riserve, sulla liquidità e sul modello multi-issuance contestato da Circle in Europa: una stablecoin globale deve poter rimborsare utenti distribuiti in più mercati senza creare un buco tra passività globali e attività sottoposte alla vigilanza locale.

Il FSB ammette che i regolatori non vedono ancora tutto il mercato

La parte più significativa del documento riguarda però i dati. Una blockchain permette di osservare quantità e trasferimenti con una trasparenza che il denaro tradizionale spesso non offre, ma vedere un indirizzo non significa sapere automaticamente a quale Paese attribuire economicamente quell’esposizione. Wallet non custodial, bridge, exchange internazionali e servizi che aggregano le transazioni rendono difficile distinguere un trasferimento domestico da uno realmente cross-border. Anche i dati forniti dagli operatori possono descrivere soltanto una parte della struttura. Il FSB vuole quindi combinare informazioni regolatorie, dati finanziari, analisi blockchain e fonti commerciali per costruire metriche capaci di misurare dimensione, concentrazione, riserve, rimborsi e collegamenti tra giurisdizioni. Il problema non è accademico: se un’autorità non conosce la localizzazione economica dei possessori, diventa più difficile stimare dove esploderebbe una corsa ai rimborsi. L’Europa sta cercando di chiudere proprio questo spazio attraverso MiCA e l’opinion con cui ESMA ha imposto lo stop ai servizi sulle stablecoin non conformi. Il passaggio è stato già analizzato con la stretta ESMA che concede tre mesi per sanare le esposizioni residue.

MiCA protegge l’Europa ma non può regolare da sola una stablecoin globale

L’Unione europea parte da una posizione più avanzata rispetto a molte giurisdizioni perché MiCA impone requisiti su emittenti, riserve, governance, redemption e servizi crypto. Tuttavia, il problema indicato dal FSB emerge proprio quando lo stesso token rimane fungibile tra un’emissione europea e una struttura collocata fuori dall’Unione. La BCE ha già evidenziato il rischio dei modelli multi-issuance: se un’entità europea dispone soltanto di una parte delle riserve ma i token possono essere trasferiti e riscattati globalmente, una crisi può concentrare richieste di rimborso in un luogo diverso da quello in cui sono custodite le attività necessarie a soddisfarle. È anche per questo che la Commissione ha appena concluso la consultazione sulla revisione di MiCA, mentre l’industria chiede maggiore compatibilità con modelli internazionali. Sul lato dei prodotti, l’Europa ha già esteso la propria interpretazione prudenziale al rendimento delle stablecoin attraverso lending, exchange e DeFi. Ma una regola europea può limitare l’accesso attraverso un intermediario europeo: non può da sola uniformare ciò che accade nel resto della rete globale.

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Il vero salto arriverà quando le stablecoin usciranno definitivamente dagli exchange

Per ora la maggior parte dell’utilizzo resta collegata all’ecosistema crypto e il FSB non sostiene che le stablecoin abbiano già sostituito i sistemi globali di pagamento. Il problema è la velocità con cui stanno cambiando funzione. Wallet integrati negli smartphone, circuiti delle carte, banche internazionali, mercati tokenizzati e perfino agenti software stanno iniziando a utilizzare token ancorati alle valute come mezzo di regolamento programmabile disponibile ventiquattr’ore su ventiquattro. Il recente caso di Amazon Bedrock AgentCore che consente agli agenti AI di pagare ogni inferenza in USDC mostra quanto rapidamente una stablecoin possa uscire dal trading e diventare un componente invisibile del software. È qui che l’avvertimento del FSB acquista peso: non bisogna aspettare che una stablecoin sia già sistemica per scoprire che emittente, riserve, utenti e autorità competenti si trovano in quattro giurisdizioni differenti. La battaglia regolatoria non riguarda quindi soltanto la sicurezza delle criptovalute. Riguarda chi controllerà un’infrastruttura monetaria privata capace di attraversare i confini con la stessa facilità con cui oggi Internet sposta informazioni.